免疫理論在壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理中的應(yīng)用.pdf

1、資產(chǎn)負(fù)債管理是銀行、養(yǎng)老基金以及保險(xiǎn)公司等眾多金融機(jī)構(gòu)多年來(lái)一直關(guān)心的問(wèn)題，它產(chǎn)生于利率自由化后因利率波動(dòng)而引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)。就全球保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，在上世紀(jì)70年代以后，利率的波動(dòng)對(duì)整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)，尤其是壽險(xiǎn)業(yè)，產(chǎn)生了重大的影響，曾出現(xiàn)過(guò)較大規(guī)模的償付能力危機(jī)。在此期間，歐美各國(guó)采取了積極的資產(chǎn)負(fù)債管理措施來(lái)防范和治理利率風(fēng)險(xiǎn)，取得良好的效果。發(fā)達(dá)國(guó)家多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，為了防范化解利率風(fēng)險(xiǎn)，除了加強(qiáng)政府和行業(yè)的外部監(jiān)管，積極推行資產(chǎn)負(fù)債管理是解

2、決利率風(fēng)險(xiǎn)行之有效的方法。反觀我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，大多數(shù)保險(xiǎn)公司均采用了資產(chǎn)負(fù)債分離式的管理模式，保險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)定價(jià)同資金運(yùn)用脫節(jié)，以致我國(guó)壽險(xiǎn)公司在中央銀行的8次降息過(guò)程中累積了嚴(yán)重的利差損，帶來(lái)巨大的償付壓力，使我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入了前所未有的低谷，這迫切要求壽險(xiǎn)公司實(shí)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理。 在理想情況下，資產(chǎn)負(fù)債管理應(yīng)盡量使資產(chǎn)收入現(xiàn)金流與負(fù)債支出現(xiàn)金流在時(shí)間和數(shù)額上相匹配，但在實(shí)踐中達(dá)到現(xiàn)金流完全匹配是非常困難的。解決的辦法

3、是將注意力集中在資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值上，使資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值差對(duì)利率完全不敏感或敏感程度很低，這就是“免疫”的思想。免疫理論作為防范利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)與負(fù)債的數(shù)量、期限以及利率敏感度，使資產(chǎn)與負(fù)債的利率特性保持一致，從而規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。本文思考的重心就是如何將“免疫”的思想貫徹在壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債管理中，如何構(gòu)造適合我國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理要求的免疫策略。 壽險(xiǎn)公司負(fù)債管理的核心是控制整個(gè)負(fù)債現(xiàn)金流的時(shí)間和數(shù)量，目

4、的是為了獲得優(yōu)質(zhì)的負(fù)債現(xiàn)金流。所謂優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流，包含了規(guī)模性、穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性和經(jīng)濟(jì)性等要求。而我國(guó)現(xiàn)行的負(fù)債控制方法——再保險(xiǎn)，只能分散壽險(xiǎn)公司整體的承保風(fēng)險(xiǎn)，不能從根本上改變現(xiàn)金流的利率特性，也就不能保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，因而必須從負(fù)債現(xiàn)金流的本質(zhì)特征入手，著力控制負(fù)債現(xiàn)金流的利率風(fēng)險(xiǎn)。要保證現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)，除了監(jiān)控現(xiàn)金流的利率風(fēng)險(xiǎn)外，可從產(chǎn)品定價(jià)上入手，設(shè)計(jì)抗利率風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的壽險(xiǎn)產(chǎn)品。壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理的實(shí)質(zhì)是對(duì)壽險(xiǎn)資金的運(yùn)用管理。我國(guó)

5、壽險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用采取直接投資模式，工作主要集中在制定投資政策、選擇投資組合策略和選擇具體資產(chǎn)三個(gè)環(huán)節(jié)，重心在于壽險(xiǎn)資金的增值過(guò)程，忽略對(duì)資產(chǎn)利率特性的考慮。而目前我國(guó)壽險(xiǎn)公司總資產(chǎn)中占比最大的四類(lèi)金融資產(chǎn)——銀行存款、債券、證券投資基金和股票的市值都要受到利率的影響。如何衡量資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)，筆者從數(shù)理層面的推導(dǎo)出股票和存在違約風(fēng)險(xiǎn)情況下債券的利率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。 將免疫理論運(yùn)用在壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理中最為核心的問(wèn)題就是構(gòu)造

6、適當(dāng)?shù)拿庖卟呗?。壽險(xiǎn)資金具有典型的負(fù)債性，資金運(yùn)用的安全性是壽險(xiǎn)公司首要考慮的問(wèn)題，因此，筆者借用馬柯維茨投資組合的思想提出投資風(fēng)險(xiǎn)最小的免疫策略。另一方面，免疫理論只能在匹配期初抵抗利率風(fēng)險(xiǎn)，但隨著市場(chǎng)利率的波動(dòng)，資產(chǎn)現(xiàn)金流也會(huì)隨之改變，這就需要不斷調(diào)整資產(chǎn)組合的頭寸。為了維持免疫策略的穩(wěn)定性，筆者在投資風(fēng)險(xiǎn)最小免疫策略中又加入了M<'2>變量，最終形成了適合壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的雙目標(biāo)規(guī)劃免疫策略。 制定了免疫策略，還必須有

7、合理的資產(chǎn)負(fù)債管理模式來(lái)實(shí)踐它。對(duì)于我國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理模式選擇問(wèn)題，目前學(xué)界的看法多認(rèn)為我國(guó)不具備采用西方發(fā)達(dá)國(guó)家壽險(xiǎn)公司多采用的負(fù)債主導(dǎo)模式，而資產(chǎn)主導(dǎo)模式也存在諸多弊端。雖然從理論上講，負(fù)債主導(dǎo)模式能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)和社會(huì)效益的最大化，是一種較為理想的資產(chǎn)負(fù)債管理模式。但我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，遺留著金融抑制的痕跡，期限結(jié)構(gòu)偏短的金融工具使得壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配存在很大難度。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)金融衍生工具匱乏，嚴(yán)重限制

8、負(fù)債主導(dǎo)模式的實(shí)施。我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道狹窄也造成壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異常，資產(chǎn)收益遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的需求，因而資產(chǎn)為主導(dǎo)模式是不可取的。再加上我國(guó)壽險(xiǎn)公司內(nèi)部管理水平有限，缺乏具有較高專(zhuān)業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才，綜合考慮三方因素，得到的結(jié)論是：我國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理應(yīng)采取資產(chǎn)管理以負(fù)債為主導(dǎo)、負(fù)債管理以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的模式。任何技術(shù)都不是完美的，也不會(huì)是一勞永逸的，免疫理論也存在其使用的局限性。建立免疫策略的補(bǔ)償調(diào)節(jié)機(jī)制，就是對(duì)免疫理

9、論的極大補(bǔ)充。方法之一是設(shè)立資產(chǎn)波動(dòng)準(zhǔn)備金。它是一種非負(fù)債型準(zhǔn)備金，功能上類(lèi)似緩沖器。它可以在發(fā)生短期盈利的時(shí)候吸收資金，而在發(fā)生短期虧損時(shí)釋放資金，從而減少調(diào)整資產(chǎn)頭寸的頻率。方法之二是使用利率衍生工具。衍生產(chǎn)品對(duì)資本要求很少，并且具有較大的靈活性和廣泛的用途，只要把基本利率衍生工具經(jīng)過(guò)“積木”式的組合搭配，就可以創(chuàng)造出形形色色的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。常見(jiàn)的利率衍生工具分為：遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率互換和利率期權(quán)。方法之三是放松投資限

10、制，拓寬投資渠道。免疫策略的實(shí)施效果依賴(lài)于金融市場(chǎng)中的有效金融工具，而我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道過(guò)嚴(yán)，普遍都是短期資產(chǎn)。在我國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)很不匹配的情況下，利率的變動(dòng)對(duì)公司的資本凈值產(chǎn)生極為不利的影響。因此，要想有效地利用免疫策略來(lái)控制利率風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)良好的外部投資環(huán)境，減少對(duì)投資范圍的限制，讓壽險(xiǎn)公司有多種投資品種可供選擇，使壽險(xiǎn)公司可以根據(jù)市場(chǎng)需求及時(shí)、有效地調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使利率風(fēng)險(xiǎn)得到有效的管控。 本文從