中國企業(yè)債券流動性風(fēng)險影響下的信用違約互換定價研究.pdf

1、信用風(fēng)險是金融領(lǐng)域最為古老的風(fēng)險之一。信用風(fēng)險管理理念從“創(chuàng)造并持有”到“創(chuàng)造并分配”的轉(zhuǎn)變，激發(fā)了信用衍生產(chǎn)品的迅猛發(fā)展。信用違約互換因其結(jié)構(gòu)精巧且實用價值高，很快成為了信用衍生產(chǎn)品族中的主流產(chǎn)品。該產(chǎn)品使買方得以將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的同時繼續(xù)保有無風(fēng)險利息收益。 隨著信用違約互換市場的發(fā)展，相關(guān)數(shù)據(jù)的積累使得實證研究成為可能。來自信用違約互換定價模型的實證文獻展現(xiàn)了模型定價偏差的一致性規(guī)律：大多數(shù)情況下，信用違約互換的模型定價

2、要高于市場定價。理論與實證的偏差就成為了本文研究的出發(fā)點。以國外信用風(fēng)險定價模型理論和實證研究為指導(dǎo)，從分析中國企業(yè)債券市場特征入手，采用中國企業(yè)債券市場相關(guān)數(shù)據(jù)，運用結(jié)構(gòu)化和簡約化兩種模型框架，本文對中國企業(yè)債券信用價差之謎給予了定量的實證研究，并得出同國外公司債券市場一樣，中國企業(yè)債券市場同樣存在信用價差之謎的重要結(jié)論，即企業(yè)債券收益高于國債收益(無違約風(fēng)險收益)的部分還包含除信用風(fēng)險以外的其他風(fēng)險因素定價。 更進一步的，通

3、過選擇債券的己發(fā)行年限和債券的成交量作為流動性風(fēng)險的代理變量，本文證實中國企業(yè)債券市場存在明顯的流動性溢價，流動性風(fēng)險是影響我國企業(yè)債券市場信用價差的主要因素之一。由于流動性溢價的存在，可違約債券的定價模型就需要進行必要的拓展。為此，本文提出了兩種解決方案。第一種方案是通過構(gòu)建隨機流動性過程可違約債券定價模型(SL模型)，實現(xiàn)考慮流動性風(fēng)險影響的信用違約互換定價。SL模型是在Duffie-Singleton模型的基礎(chǔ)上，通過增加具備均值

4、回復(fù)和條件異方差特性的流動性過程，將模型拓展為流動性風(fēng)險調(diào)整的可違約債券定價模型。另一種方案是將流動性溢價視為便利性收益，構(gòu)建基于非隨機強度過程和隨機強度過程的可違約債券定價模型，即CY-NSI模型和CY-SI模型。利用中國企業(yè)債券市場數(shù)據(jù)，本文在CY-NSI和CY-SI模型的基礎(chǔ)上，得到了中國企業(yè)債券平均違約強度下的信用違約互換定價結(jié)果。 目前，國內(nèi)對于企業(yè)債券的定量研究十分有限。本文采用多樣化研究框架對中國企業(yè)債券信用價差展

5、開實證分析。研究信用價差的構(gòu)成，特別是除違約風(fēng)險以外所包含的其他風(fēng)險因素，為進一步完善可違約債券定價提供了發(fā)展方向。通過設(shè)定不同的流動性過程，本文構(gòu)建了不同的流動性風(fēng)險調(diào)整可違約債券定價模型，豐富了債券定價的風(fēng)險因素，并得到了剔除債券流動性風(fēng)險影響的信用違約互換定價。初步的模型檢驗顯示，本文構(gòu)建的CY-SI模型以及CY-NSI模型可以很好的處理流動性風(fēng)險干擾的問題，得到的信用違約互換定價能夠更準(zhǔn)確的反映公司信用狀況。 截止到目前

6、，中國國內(nèi)還沒有出現(xiàn)典型意義的信用違約互換市場。但是，存量超過千億元的中國企業(yè)債券市場的快速發(fā)展與大批將走向市場的中小企業(yè)，以及中國銀行業(yè)對信用風(fēng)險管理工具多元化的迫切需求，必將催生出一個巨大的、以中國企業(yè)債券和銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用違約互換市場。作為互換市場的交易方，特別是銀行類金融機構(gòu)將面臨許多棘手的問題：如何在缺乏上市企業(yè)債券的情況下為互換定價，如何在企業(yè)債券發(fā)行主體并非上市公司的情況下估計違約率，如何在企業(yè)債券存在顯著流動性風(fēng)