中國股票市場上反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的檢驗、解釋及應(yīng)用.pdf

1、股票市場的有效性是一個在金融領(lǐng)域爭論了近百年的問題，很多學(xué)者根據(jù)客觀的市場異象對市場有效性理論的正確性提出了挑戰(zhàn)。而反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)正是對股票市場有效性提出嚴峻挑戰(zhàn)的市場異象之一。根據(jù)市場有效性理論，如果股票市場是有效的，那么任何投資者不可能持續(xù)獲得無風(fēng)險的超額利潤。但是，西方學(xué)者對西方許多國家股票市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)在這些國家的股票市場上長期存在，如果采取相應(yīng)的投資策略，投資者就可以獲得無風(fēng)險的超額收益。

2、那么在中國股票市場上，反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)是否如在美國、日本、歐洲等國家的股票市場上那樣長期存在并非常顯著呢?如果中國股票市場上存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)，那么反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)產(chǎn)生的超額收益的來源是什么?是市場風(fēng)險溢價還是投資者行為偏差導(dǎo)致價格的系統(tǒng)性偏誤，或者兩者兼而有之?解答好這幾個問題正是本文研究的目的。本文以我國深滬市A股股票市場為考察對象，深入探討反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的存在性及顯著性，并對其超額收益產(chǎn)生的內(nèi)在原因進行了進一步的

3、研究。 作者采用目前較為前沿的金融計量的研究方法對上述問題進行了研究，具體研究方法和結(jié)論如下： 1、論文既采用了DeBondt和Thaler(1985)對反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗方法，也采用了Jegadeesh和Titman(1993)對動量效應(yīng)的研究方法，設(shè)計了3個月、6個月、9個月、12個月和18個月5種不同的排序期，構(gòu)造贏家組合、輸家組合和零投資組合，然后在不同的持有期考察組合的收益情況。 研究發(fā)現(xiàn)，在我國股票市場上

4、，贏家組合和輸家組合具有完全不同的表現(xiàn)，而零投資組合和贏家組合的表現(xiàn)類似。這說明在我國股票市場上，股票價格的上升和下跌具有不對稱的運動特點。贏家組合在各個不同的排序期，都表現(xiàn)出顯著的動量效應(yīng)。持有期較短時，贏家組合動量效應(yīng)產(chǎn)生的超額收益較少，持有期較長時，贏家組合產(chǎn)生的超額收益顯著增加。在排序期一定的情況下，持有期越長，贏家組合的動量超額收益越高；當(dāng)持有期大于40個月時，排序期越長，贏家組合動量超額收益越高。零投資組合的超額收益表現(xiàn)與贏

5、家組合的表現(xiàn)類似。 輸家組合則呈現(xiàn)出與贏家組合完全不同的特點，輸家組合在短期內(nèi)表現(xiàn)出顯著的動量效應(yīng)，而在長期內(nèi)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這一點和國外很多股票市場有相似之處。 2、在檢驗出我國股票市場存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本文對反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的內(nèi)在成因進行了進一步的研究。就目前的研究文獻看，對反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的成因的分析主要從兩個方面進行。第一，從經(jīng)典的金融理論入手，試圖證明反轉(zhuǎn)超額收益和動量超額收益是對風(fēng)險的一

6、種補償；第二，從行為金融學(xué)入手，試圖證明反轉(zhuǎn)超額收益和動量超額收益是投資者行為偏差的結(jié)果，是過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足的一種表現(xiàn)。本文也是沿著這兩條思路進行研究。 首先，作者通過對CAPM模型和Fama-French三因子定價模型的實證研究來驗證反轉(zhuǎn)收益和動量收益是否是截面風(fēng)險補償?shù)慕Y(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)CAPM模型完全不能解釋反轉(zhuǎn)收益和動量收益，而Fama-French三因子定價模型對贏家組合的動量收益和輸家組合的動量及反轉(zhuǎn)收益都有很好的解

7、釋。這說明我國股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的超額收益很大程度上來自于不同股票間截面風(fēng)險的一種補償。但是，三因子定價模型對零投資組合的解釋力較差。研究發(fā)現(xiàn)這和贏家組合與輸家組合收益變動的不對稱性有關(guān)，這說明，三因子定價模型不能完全解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)的超額收益。 第二，在對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論進行檢驗的基礎(chǔ)上，本文進一步研究我國股市是否存在過度反應(yīng)和反應(yīng)不足，是否需要用行為金融學(xué)的理論進行解釋。根據(jù)Jegadeesh和Titman(

8、2001a)的研究方法，本文也對組合設(shè)計了一個后持有期檢驗，驗證股價是符合過度反應(yīng)假設(shè)、反應(yīng)不足假設(shè)還是Conrad和Kaul(1998)所提出的隨機游走假設(shè)。研究結(jié)果表明，短期內(nèi)贏家組合存在反應(yīng)不足，導(dǎo)致短期內(nèi)的動量效應(yīng)明顯，而在長期內(nèi)，贏家組合的收益率服從隨機游走，動量效應(yīng)的超額利潤仍然存在，但是其來源主要是不同證券期望收益率的截面方差。而不同證券期望收益率的差異可以用截面風(fēng)險補償來解釋。輸家組合存在過度反應(yīng)，這在股價上表現(xiàn)為短期內(nèi)

9、存在動量效應(yīng)，長期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文進一步分析輸家組合存在過度反應(yīng)的原因是投資者對負面信息的反應(yīng)過度。投資者對于負面的信息常常評價過高，表現(xiàn)在股價上就是，股票價格過低。當(dāng)信息完全傳播后，股價往往回升到其正常的價值。這可能和中國股票市場的外在環(huán)境有關(guān)，上市公司造假的事件層出不窮，導(dǎo)致投資者對正面信息的反應(yīng)謹慎，而對負面信息反應(yīng)過度。 3、最后作者討論了我國股票市場上的資產(chǎn)定價問題。除了在定價模型中引入反映上市公司規(guī)模、賬面市值比

10、等因子之外，還引入了反映動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的因子。同時，通過使用PanelData的建模方法，既反映了不同股票收益率的截面差異，又可以反映同一只股票收益率的時序特征。通過模型選擇，本文采用了反映不同股票間差異的固定效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)引入動量效應(yīng)因子和反轉(zhuǎn)效應(yīng)因子的模型具有較好的表現(xiàn)。 本文的創(chuàng)新之處：首先，在檢驗我國股票市場是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)這一問題上，本文作了更為全面的檢驗。因為以前學(xué)者的檢驗存在一些問題，如：樣本容量

11、太少導(dǎo)致檢驗結(jié)果不顯著，或者檢驗時間區(qū)間比較短。本文選擇了1995年1月到2003年12月深圳和上海股票市場上絕大部分上市公司作為檢驗樣本，既在時間上包括了一個完整的牛市和熊市的時間區(qū)間，又在樣本選擇上包含了在這期間絕大部分的上市公司，樣本容量增大。而且在持有期的檢驗上，本文擴大到了72個月，比較清晰的看到了組合超額收益在長期的表現(xiàn)。正是由于研究樣本時間區(qū)間和容量的擴大以及持有期的擴大，導(dǎo)致了研究結(jié)論與國內(nèi)其他學(xué)者研究結(jié)論的差異，本文得

12、出了更為符合實際的結(jié)論。 其次，本文既采用了DeBondt和Thaler(1985)對反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗方法，也采用了Jegadeesh和Titman(1993)對動量效應(yīng)的研究方法，研究了贏家組合、輸家組合和零投資組合的不同表現(xiàn)。國內(nèi)大部分學(xué)者僅僅研究零投資組合的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)；有部分學(xué)者也研究了這三種組合，但是沒有對三種組合超額收益產(chǎn)生的原因進行對比分析。因為中國股票價格運動具有明顯的不對稱性，單單研究零投資組合并不能找出動

13、量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的真實特征和其產(chǎn)生的原因，本文從存在性檢驗到原因的解釋都對這三種組合進行了深入的對比分析，得出了有意義的結(jié)論。 第三，在對超額收益的解釋上，本文準備既檢驗行為金融理論是否適合解釋中國股票市場的動量和反轉(zhuǎn)收益，又檢驗傳統(tǒng)的模型如CAPM和Fama-French是否可以解釋這一現(xiàn)象。沒有籠統(tǒng)的得出哪個理論更適合的結(jié)論。而是針對不同的組合，不同的理論都有相應(yīng)的解釋作用。 最后，在前文的基礎(chǔ)上，作者將反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動