中國上市公司資本結構和控制權研究.pdf

1、企業(yè)的資本結構是在某一個時點上，企業(yè)資產負債表中總股本與總負債的比率、不同股東持有股本的比率等。但是，資本結構的意義遠不限于這些簡單的比例關系，企業(yè)資本結構的選擇對現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和實現(xiàn)具有十分重要的意義。從企業(yè)治理的角度看，最優(yōu)的資本結構是對企業(yè)控制權的合理配置，在企業(yè)委托人(外部投資者和債權人)與代理人(內部經(jīng)營者)之間形成有效的激勵與監(jiān)督機制，以最大限度地提高企業(yè)的價值。 中國上市公司控制權的特征表現(xiàn)為內部人控制嚴重，突

2、出表現(xiàn)在控股股東濫用控制權進行關聯(lián)交易，挪用上市公司資金，侵害代理人的利益，這和中國上市公司的資本結構相關。中國上市公司資本結構特點表現(xiàn)為較低的資產負債率和嚴重的股權融資偏好，而這種資本結構取決于上市公司的所有權結構，同時又強化了所有權安排。國有股在上市公司處于控股地位，但公有資產模糊的委托代理關系和較長的代理鏈，使所有者的代表失去監(jiān)督的激勵，廉價的投票權使所有者代表反而和代理人出現(xiàn)合謀。上市公司代理人既沒有公有資產委托人的監(jiān)督，中小股

3、東也無法監(jiān)督，外部債權人監(jiān)督失效，控制權市場基本沒有形成，所以代理人的目標僅僅是維持公司不破產，根本不用考慮公司的價值最大化問題，那么無需還本幾乎不用支付股利的股權融資，就是最佳的融資選擇。而股權融資后代理人的控制權沒有受到任何影響。 優(yōu)化資本結構和改善公司治理的最終思路是引入競爭機制。產品市場的競爭機制可以顯示代理人的經(jīng)營績效，債權人治理和控制權的市場的建立可以引入外部控制權的競爭者，國有股減持可以引入內部控制權的競爭者。只有

4、競爭機制的建立，才能給代理人以有效的監(jiān)督和約束。 一、論文的主要內容 除導論外，論文共分八個部分。 導論闡述了論文的選題思考和研究意義、論文的基本思路和研究方法。 第一章首先對資本結構、公司治理和現(xiàn)代企業(yè)產權的概念作了辨析，綜述了諸多學者的見解并作了歸納和總結，目的在于在論文運用這些概念使有統(tǒng)一的標準，這里特別突出了公司治理的本質是控制權的配置。然后對資本結構相關的MM理論、代理成本理論、信號傳遞理論、控

5、制權轉移理論作了分析和評價。接著對公司治理中企業(yè)的性質的理論演變、公司治理的理念、內核、模式進行了分析和評價。最后討論了資本結構和激勵機制、約束機制以及控制權的之間的關系。 第二章首先對我國上市公司的資產負債率總體狀況和融資結構作了統(tǒng)計，并與西方發(fā)達國家相關數(shù)據(jù)進行了比較，由此總結出中國上市公司資本結構的基本特征表現(xiàn)為較低的資產負債率水平和較強的股權融資偏好，這與西方資本結構理論是相悖的。究其原因，可以從技術因素、市場因素和制度

6、因素角度解釋。技術因素包含財務杠桿效應、規(guī)模效應、股份流通因素和股權融資成本；市場因素在于股票價格背離價值、證券市場是弱有效市場和國債市場對債券市場的沖擊；制度因素在于行政審批主導股票發(fā)行、國有上市公司的股權結構形成融資軟約束和內部人控制。中國上市公司資本結構的弊端在于降低了資金使用效率和資源配置效率；導致了我國上市公司業(yè)績下滑，盈利能力下降；不能有效地發(fā)揮財務杠桿的調節(jié)作用。 第三章采取實證的方法分析中國上市公司低資產負債率的

7、原因，抽取上市公司的資本結構樣本、績效樣本和股權結構樣本，采取OLS(普通最小二乘法)方法，建立樣本回歸函數(shù)，尋找影響資產負債率的相關變量。根據(jù)上市公司的統(tǒng)計描述圖，發(fā)現(xiàn)壟斷性行業(yè)資產負債率較低，競爭性行業(yè)資產負債率較高。從企業(yè)績效和資產負債率的相關性看，凈資產收益率和資產負債率不相關，主營業(yè)務利潤率和資產負債率負相關。從上市公司股權結構和資產負債率的相關性看，國有股、流通股的權重和資產負債率不相關，法人股權重和資產負債率正相關。

8、 第四章分析了我國上市公司資本結構內部的股權結構。我國上市公司股權結構的特征包括股權結構的人為復雜化、一股獨大、非流通股比例過大、國有股控股和投資者分散。目前這種上市公司股權結構安排的后果就是造成股票不同質，并加深了上市公司的股權融資偏好。從企業(yè)績效和股權結構的相關性研究來看，無論是凈資產收益率還是主營業(yè)務利潤率，和股權結構都沒有相關性。 第五章首先討論了資本結構和所有權之間的關系，兩者具有互補性。我國上市公司產權關系具有委托

9、代理鏈過長和所有者虛位的特征，結果出現(xiàn)了激勵不足和廉價投票權問題，代理成本上升。這種一股獨大的產權安排加深了上市公司的股權融資偏好。不同資本結構形成不同的治理模式，如股權控制型治理和債權控制型治理。我國上市公司資本結構的特征在治理上體現(xiàn)為債權人治理無效，導致商業(yè)銀行的壞帳增加，資產管理公司出現(xiàn)經(jīng)營風險。其次，本章討論了股權結構對治理效率的影響。我國上市公司股本結構對治理效率影響的具體表現(xiàn)為大股東肆意侵占上市公司利益、內部人控制嚴重、股東

10、大會和董事會形同虛設以及市場機制對經(jīng)理人的約束機制殘缺。上市公司的治理效率引發(fā)了學術界兩次大討論，第一次是張維迎和林毅夫、蔡昉、李周關于產權改革還是市場改革重要，第二次是郎成平炮轟國企產權改革。 第六章首先分析了管理層收購對公司所有權結構和控制權的影響。我國主流經(jīng)濟學家認為MBO是國有上市公司的產權改革方向，原因在于上市公司缺乏有效的激勵機制和約束機制，MBO能徹底解決代理問題，保護并促進管理層的專屬性投資，對于完善企業(yè)治理結構

11、有積極的意義。2004年郎咸平炮轟格林柯爾，引發(fā)了一場圍繞國企產權改革的大論戰(zhàn)。作者認為，MBO中股權轉讓價格過低，造成國有資產流失；MBO未能改善企業(yè)績效；MBO不能解決內部入控制；MBO有失公平原則；MBO是企業(yè)制度的倒退。企圖通過MBO來改善上市公司治理是不可行的。 第七章首先討論了債權人控制企業(yè)的理論基礎。利益相關者理論認為債權人有進入企業(yè)治理結構的動力和必要性，代理理論認為債權人治理可以降低代理成本。德日企業(yè)的資本結構

12、決定了德日企業(yè)治理內部監(jiān)控型模式。然后考察了日本主銀行制：日本主銀行制對戰(zhàn)后日本經(jīng)濟騰飛起了很大的作用，通過主銀行制的安排，銀行對企業(yè)持股，對企業(yè)實施監(jiān)控和服務。主銀行制能緩解銀企之間信息不對稱問題，有效降低代理成本和交易費用，降低企業(yè)財務危機給銀行帶來的風險。最后提出在我國建立債權人治理需要完善一系列制度。例如，修改《公司法》、《企業(yè)破產法(試行)》和《商業(yè)銀行法》，賦予銀行對重大客戶派出外部董事的權利，主辦銀行要成為真正的商業(yè)銀行，

13、加強對企業(yè)的日?？刂坪推飘a風險控制。 第八章從三個方面來討論上市公司資本結構和治理的優(yōu)化。首先，必須建立起競爭性的市場環(huán)境。競爭性的市場環(huán)境的缺失，是形成我國目前上市公司資本結構的關鍵原因。競爭性的市場環(huán)境，有利于對公司績效的評價，有利于上市公司合理的資產負債率的形成，有利于市場真實信號的傳遞和建立有效率的證券市場。其次，優(yōu)化資本結構，改善上市公司外部治理。大力發(fā)展企業(yè)債券市場，應從八個方面進行改革。大力發(fā)展公司控制權市場，并通

14、過分類實施國有股減持配合控制權市場的建設。最后，優(yōu)化資本結構，改善上市公司內部治理。通過上市公司國有股分類減持優(yōu)化股權結構，同時要考慮國有股減持對治理結構的影響以及國有股堅持的風險。論文對目前股權分置改革的進行了思考和評價。論文還提出了上市公司國有股減持“基金式”管理方案和績差上市公司股權轉債權兩個創(chuàng)新構想。 二、論文創(chuàng)新之處 1、在研究視角上有所創(chuàng)新。國內從資本結構的視角討論公司治理還不多?！捌髽I(yè)治理結構必須有一套組織

15、機構，包括股東會、董事會、監(jiān)事會以及高層經(jīng)理人員組成的執(zhí)行機構，但又不局限于組織機構，而且包含著融資結構的選擇和安排。國內學者在討論治理結構問題時，過份注重前者，而忽視了后者。這既與我國企業(yè)的目前狀況有關，也與我國資本市場不夠發(fā)達有關。”1 2、在研究方法上有一定創(chuàng)新。論文對結構主義分析法行了逆用嘗試。哈佛學派的結構主義分析法遵循結構—行為—績效的分析邏輯，論文中對此方法嘗試創(chuàng)新，采用績效—結構的分析方法，對原來的解釋變量和被解

16、釋變量進行了換位，在實證研究績效和資產負債率的相關性、績效和股權結構的相關性時都采用了這種方法，研究結論說明這種創(chuàng)新是成立的。 3、在理論研究和對策建議上有一定創(chuàng)新。 第一，論文分析了為什么MBO是企業(yè)制度的倒退； 第二，論文分析了實施債權人治理需要借鑒日本的主銀行制，對建立我國主銀行的需要完善的制度進行了分析； 第三，論文提出了國有股減持的基金式管理方案，包括基金的設立和股權管理以及基金的運作思路；