控制權、董事會與權益資本成本研究——基于涉農上市公司終極控制人的視角.pdf

1、集中型股權結構下，終極控制人通常采用金字塔持股結構、交叉持股和多重股票等方式來加強對上市公司的控制，其中金字塔持股結構是最為普遍的持股方式。在此情形下，僅從直接所有權的角度就不能完全揭示公司的所有權結構和其背后的股東對公司的影響。在實踐中，終極控制人才是公司的最終所有權者，享有最終的控制權和決策權。因此，從終極控制人的角度來進行研究更能抓住問題的本質。
　　 終極控制人構建的金字塔持股結構在我國的上市公司中十分普遍。金字塔持股結

2、構的典型特征是終極控制權與現金流量權發(fā)生了分離，終極控制人以較少的現金投入獲得了較多的控制權，偏離了“一股一票”的原則。兩權分離下，終極控制人通常采用關聯交易、貸款擔保和資金占用等方式來轉移上市公司資源獲得私人控制收益，此舉侵害了中小股東和整個公司的利益，從而影響了公司的價值和權益資本成本。此外，終極控制人性質的不同以及公司董事會中代表終極控制人利益的董事和獨立董事的不同分布代表了對公司的不同利益影響機制，從而對公司造成不同的價值影響。

3、本文從終極控制人的角度出發(fā)，研究終極控制人控制下的股權結構特征和董事會結構特征與權益資本成本之間的影響關系。
　　 本文首先從國有企業(yè)改革和股票發(fā)行制度變遷兩方面來介紹我國上市公司形成的制度背景；接著就終極控制人控制下的股權結構特征和董事會結構特征對權益資本成本的影響機制進行了理論分析，并提出了研究假設；最后根據樣本數據對研究假設進行了實證檢驗，并分析結果得出研究結論。
　　 本文選取2004年至2008年的涉農上市公司

4、為樣本進行了實證研究。通過實證研究，得出以下結論：
　　 1.終極控制人性質不同，權益資本成本高低也有所不同，政府型終極控制人的權益資本成本低于非政府型終極控制人的權益資本成本。政府型終極控制人一般現金流量權較高，兩權分離程度小，侵占股東利益的動機相對弱一些；同時，政府型終極控制人能獲得較多的政府政策支持和保護，資金來源也較充足，故權益資本成本也相對低一些。非政府終極控制人的兩權分離程度高，侵占中小股東利益的動機強，而且政府保護

5、少，融資渠道窄，所以權益資本成本也相對較高。
　　 2.金字塔持股結構性質不同，權益資本成本高低也有所不同，分離型金字塔持股結構的權益資本成本較高于非分離型金字塔持股結構的權益資本成本。非分離型金字塔持股結構下，終極控制人的現金投入與所獲得的控制權相匹配，終極控制人與中小股東和公司的利益一致，不存在侵占中小股東利益的動機。分離型金字塔結構下，終極控制人以較少的現金投入獲得了較多的控制權，其有動機而且有能力去侵占中小股東的利益，從

6、而降低了公司價值，提高公司的權益資本成本。
　　 3.終極控制權與現金流量權的分離程度越大，權益資本成本越高。終極控制權與現金流量權的分離程度越大，終極控制人侵占中小股東利益的動機也越強烈，對公司價值的負面影響也就越大，那么權益資本成本也就越高。
　　 4.代表終極控制人利益的董事在董事會中所占的比例越高，權益資本成本越高。金字塔持股結構下，終極控制人獲得了超額的控制權，通常會通過向上市公司委派過多的董事來實現對董事會的

7、控制，從而獲得最終決策權。終極控制人獲得最終決策權后，其會偏離公司價值最大化的目標，轉而追求自身利益的最大化，對公司進行利益掏空，降低了公司價值，從而提高了權益資成本。
　　 5.獨立董事在董事會中所占的比例越高，權益資本成本越低。獨立董事是獨立于公司利益之外的主體，能對董事會和經營層形成有限的監(jiān)督，可以抑制大股東對公司的利益掏空行為和保護中小股東及整個公司的利益。獨立董事在董事會中所占的比例越高，其獨立性越強，發(fā)揮的效用就越大