我國商品期貨市場效率實證研究.pdf

1、自我國期貨市場經過兩次大規(guī)模治理整頓步入規(guī)范的軌道以來，取得了相當大的發(fā)展，尤其是隨著期貨市場成交規(guī)模的大幅增長以及期貨新品種的不斷推出，我國期貨市場也出現(xiàn)了再度繁榮的景象，在這種形勢下，我國期貨市場價格吸收反映信息的效率如何也成為期貨理論界與實務界共同關注的焦點。
　　國外學者對西方發(fā)達成熟的期貨市場價格行為和效率的實證研究由來已久，相對而言，國內關于期貨市場價格行為和效率的理論研究和定量研究還比較缺乏。本文首先對期貨市場效率進

2、行了界定，認為期貨市場信息效率的研究與檢驗可以從兩個不同側面來進行：即對期貨價格序列自身進行隨機游走假設檢驗，以及研究期貨價格序列與同期現(xiàn)貨價格序列之間的信息傳遞機制。本文從考察期貨市場基本特性即期貨市場的波動性和流動性入手，從上述兩個不同側面對我國主力品種期貨市場的信息效率進行了細致地實證研究。本文主要的實證工作和實證結論包括：
　　通過對期貨市場波動性和流動性進行研究，對我國期貨市場樣本期內的整體狀況有了一個比較清晰的認識。在

3、期貨市場波動性的研究中，首先采用無條件波動度量方法對1999.1.4～2006.1.4整個樣本期內期貨市場的波動性進行了估計，然后根據(jù)無條件波動估計結果，對總樣本進行了階段性劃分，進一步采用條件波動GARCH和EGARCH模型對兩個子樣本階段波動性的集聚效應和非對稱效應進行了分析，發(fā)現(xiàn)期貨市場波動性存在顯著的波動集聚現(xiàn)象和非對稱現(xiàn)象，且在兩個子樣本階段波動的非對稱效應相反。在期貨市場流動性的研究中，采用一種價量結合修正流動性比率指標L對

4、1999.1.4～2006.1.4整個樣本期內期貨市場的流動性情況進行了考察，并利用非參數(shù)檢驗方法對期貨市場在不同階段的流動性差別進行了縱向比較，發(fā)現(xiàn)期貨市場流動性水平總體上呈逐步提高的趨勢；另外結合期貨市場波動性的階段性特征，分析了兩個子樣本階段下期貨市場流動性的變化情況，即相對于子樣本一階段，期貨市場的流動性水平在子樣本二階段顯著提高。
　　在期貨價格有效性的隨機游走假設檢驗中，以1999.1.4～2006.1.4整個樣本期內

5、的大豆、小麥、銅、鋁連續(xù)期貨價格序列為研究對象，并依據(jù)期貨市場波動性研究的數(shù)據(jù)分段方法對整個樣本進行階段劃分，采用方差比檢驗方法并結合單位根方法對期貨價格是否遵循隨機游走假設進行了實證檢驗。首先利用單位根檢驗得到各期貨價格序列均為非平穩(wěn)的 I(1)過程，說明各期貨價格序列均具有隨機趨勢成分；利用方差比方法考察隨機游走增量的自相關性時選擇異方差情形下的方差比統(tǒng)計量的結論，結果顯示銅期貨在兩個樣本階段均“不能拒絕”隨機游走假設；而其它品種在

6、兩個樣本階段的市場效率卻發(fā)生了變化演進，即大豆、鋁期貨由子樣本一階段的“不能拒絕”隨機游走假設轉變?yōu)樽訕颖径A段的“輕度拒絕”隨機游走假設，而小麥期貨由子樣本一階段的“拒絕”隨機游走假設轉變?yōu)樽訕颖径A段的“不能拒絕”隨機游走假設，這說明相對于子樣本一階段，小麥期貨在子樣本二階段市場效率得到了一定程度的提高，而大豆和鋁期貨在子樣本二階段的市場效率卻出現(xiàn)了一定程度的下降。
　　在期貨價格與當前現(xiàn)貨價格之間的信息傳遞效率研究中，以19

7、99.1.4～2006.1.4整個樣本期內的大豆、小麥、銅、鋁連續(xù)期貨價格序列與其相應的現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)為研究對象，采用 VAR模型、Johansen協(xié)整檢驗、誤差修正模型、Granger非因果關系檢驗、Hasbrouck信息份額模型等多種統(tǒng)計方法對期貨價格與同期現(xiàn)貨價格之間的主導關系與信息傳遞機制進行了實證研究。首先通過 Johansen協(xié)整檢驗得到：各品種期貨價格與同期現(xiàn)貨價格之間均存在長期協(xié)整關系；通過誤差修正模型和 Granger非

8、因果關系檢驗發(fā)現(xiàn)：總體來說，大豆、小麥、銅和鋁各品種的期貨價格能夠“領先引導”相應的現(xiàn)貨市場價格，而現(xiàn)貨市場價格并不具有引領期貨市場價格的能力；在此基礎上進一步通過 Hasbrouck共因子模型計算各品種期貨市場與現(xiàn)貨市場的信息份額得到：大豆、小麥、銅和鋁期貨市場的平均信息份額分別為：84.9％，78.5%，57.7%和75.9%，而相應的大豆、小麥、銅和鋁現(xiàn)貨市場的平均信息份額分別為：15.1%，21.5%，42.3%和24.1%，可

9、見，各品種期貨市場的平均信息份額均不同程度地大于其現(xiàn)貨市場的平均信息份額，同時，沖擊反應分析也顯示：各品種的期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響均大于現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響，這些結論都進一步證實了上述誤差修正模型及 Granger非因果關系檢驗的實證結論，即相對于現(xiàn)貨市場，各品種的期貨市場能夠更快速、有效地吸收和反映新的市場信息，從而在期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞中和同期價格發(fā)現(xiàn)中居主導地位，這也從另一個不同側面體現(xiàn)了大豆、小麥、銅和鋁期貨市