負債融資、公司治理與企業(yè)價值最大化

1、1負債融資、公司治理與企業(yè)價值最大化一、引言負債融資與公司治理是企業(yè)理論和實踐中的兩個至關(guān)重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學的研究領(lǐng)域。負債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值均會產(chǎn)生影響，但是負債水平與企業(yè)價值關(guān)系的研究進入金融學者的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來，完全屬于公司財務(wù)研究領(lǐng)域的兩種融資方式

2、——負債融資、股權(quán)融資與公司治理這兩方面的思維和行動結(jié)合起來，對金融理論和實踐均產(chǎn)生了深遠的影響。根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟學獎得主美國金融學者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關(guān)定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負債水平均不會影響企業(yè)價值。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業(yè)價值之間的最簡潔的聯(lián)系，

3、但是它忽視了價值創(chuàng)造的形成和決策過程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過程成為一個“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是MM無31.負債融資對股東和經(jīng)理人員的激勵和約束。詹森和麥克林（Jenson＆Meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過討論公司價值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的代理問題納入公司估價（CpateValuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費的積極

4、性，這將給企業(yè)帶來價值損失，即“代理成本”。而負債融資將通過增加經(jīng)理人員相對持股份額激勵經(jīng)理人員努力工作，進而降低代理成本。此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護。當企業(yè)違反契約或資不抵債時，債權(quán)人通過處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強制性約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（Jenson，1976）認為，隨著財務(wù)