基于財務視角的華源并購失敗案例分析

1、基于財務徹角失敗案例分祈一華源并購危機始末992年，原紡織工業(yè)部在上海浦東注冊成立了以紡織為主業(yè)的華源集團。之后在不到13年的時間里，華源通過資本運作實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，產業(yè)范圍涉及農機、醫(yī)療等領域。截至2004年年底，華源擁有全資和控股子公司11家，并擁有華源股份、華源發(fā)展、華源制藥、上海醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、萬東醫(yī)療和凱馬B股等一批上市公司。2005年總資產已達到了572億元，注冊資本也由14億元增加到了10多億元。華源并購所用資金大多為銀

2、行貸款，因此，其資金鏈具有天生的脆弱性，這種脆弱性對于其并購后的整合提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。在國家開始進行宏觀調控、銀行信貸體制改革加快的情況下，華源實施整合、壓縮銀行負債的速度沒有達到銀行收縮信貸規(guī)模的要求。2005年9月，華源部分企業(yè)的短期貸款償還逾期，在短短幾天內便遭到了上海銀行、浦發(fā)銀行等十幾起訴訟，涉及金額超過12億元。隨著多家債權銀行起訴，債權銀行凍結了華源下屬部分公司和上市公司的部分股權，使股票價格發(fā)生波動，生產經營受到制約，多

3、年來以巨額舉債實現(xiàn)快速并購擴張的華源陷入了財務危機。206年4月，華潤集團以獲得華源70％的股權正式入主華源，至此，華源并購以失敗告終。二、基于財務視角的華源并購案例分析隸屬國務院國資委的華源集團，憑借其良好的國資背景、發(fā)展機遇，通過不斷兼并、收購，實現(xiàn)了快速發(fā)展，創(chuàng)造了中國資本市場的奇跡，2004年曾以49461億元營業(yè)收入位列中國1000家大企業(yè)集團的第29位，但其為何會陷入財務危機本文從財務角度對華源并購失敗案例進行剖析。1、華源

4、并購大多為財務性并購而非戰(zhàn)略性并購使企業(yè)不可避免地落入了并購陷阱企業(yè)并購的根本動因是追求企業(yè)價值最大化，即為了實現(xiàn)1I12的協(xié)同效應，但在華源的并購實踐中，并購的動因摻雜了較多的其他因素。首先，華源在并購決策上缺乏以核心競爭力為導向的并購思想，為并購而并購，熱衷于資本經營，忽略了并購的目的，盲目走上了多元化的路子。結果規(guī)模雖然擴大了，資產創(chuàng)利能力卻不斷下降，使企業(yè)落入了并購的陷阱。朱愛麗麓其次，華源并購過多地關注短期財務利益以獲取政府的

5、各種優(yōu)惠政策作為主要推動力，而并非是看目標企業(yè)中既有的業(yè)務與資產價值，其收購的多數(shù)目標企業(yè)資產質量較差，長期以來沉淀了較多的不良資產，有的還存在大量的或有負債，給并購埋下了隱患。再次，作為國資委旗下的企業(yè)，在國家政策的支持下，華源一度成為風光一時的“并購先鋒”，弱化了華源并購的風險意識。這種非市場化的并購行為自然無法抵御市場經濟行為的沖擊，一旦銀行重新評估企業(yè)擴張的風險雨追討貸款，并購資金鏈的斷裂就成為必然。2、華源依賴銀行貸款的支撐，

6、缺乏風險控制措施(1)華源自成立以來就一直利用央企的優(yōu)勢，從銀行進行大筆貸款，資金鏈脆弱，隱性的風險可想而知，這是導致并購失敗的直接原因。2005年以來，華源總資產為572億元，集團的銀行貸款長年維持在近60億元的規(guī)模，而納入華源合并財務報表的11家核心企業(yè)，其整體銀行負債逾250億元。在2005年，華源每個月到期需償還的銀行債務達3億～4億元。隨著銀行信貸管理200711，財務與會計綜臺版11萬方數(shù)據(jù)里否則完棚筒的EEi眼肖則失腋案例

7、紡靦一、華源并購危機始末1自由2年，原紡織工業(yè)部在上海浦東注冊成立了以紡織為主業(yè)的華源集團。之后在不到13年的時間里，華源通過資本運作實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，產業(yè)范圍涉及農機、醫(yī)療等領域。截至2004年年底，華源擁有企資和控股子公司門家，并擁有華源股份、華源發(fā)展、華源制藥、上海醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、萬東眩療和凱馬日股等一批上市公司。2005年總資產已達到了572億元，注冊資本也由1.4億元增加到了10多億元。華1草并購所用資金大多為銀行貸款，因此，

8、其資金鏈具有天生的脆弱性，這種脆弱性對于其并購后的整合提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。在國家開始進行宏觀調控、銀行信貸體制改革加快的情況下，華源實施蟲在合、壓縮銀行負債的速度沒有達到銀行收縮信貸規(guī)模的要求。2005年9月，華摞部分企業(yè)的短期貸款償還逾期，在短短幾天內便遭到了上海銀行、浦發(fā)銀行等十幾起訴訟，涉及金額超過12億元o隨著多家債權銀行起訴，債權銀行凍結了華源下屬部分公詞和上市公詞的部分股權，使股票價格發(fā)生技動，生產經營受到制約，多年來以巨額舉

9、債實現(xiàn)快速并F營性葉式如購擴張的華源陷入了財務危機。2006年4月，華潤集團以在得華源70%的股權正式入主華源，至此，華摞并購以失敗告終。二二、棋子財務視角的華源并購黯例分析隸屬國務院國資委的華源集團，憑借其良好的國資背景、發(fā)展機遇，通過不斷兼并、收購，實現(xiàn)了快速發(fā)展，創(chuàng)造了中國資本市場的奇跡，2004年曾以49461億元營業(yè)收入位列中國1000家大企業(yè)集團的第四位，但其為何會陷入財務危機中本文從財務角度對華掘并購失敗案例進行剖析。1、

10、華源并購大多為財務性并購而非戰(zhàn)略性并購，使企業(yè)不可避免地落入了并購陷阱企業(yè)并購的根本動因是追求企業(yè)價值最大化，即為了實現(xiàn)112的協(xié)同效應，但在華源的并購實踐中，并購的動因摻雜了較多的其他因素。首先，華源在講購決策上缺乏以核心競爭力為導向的并購思想，為并購而并購，熱衷于資本經營，忽略了并購的目的，盲目走上了多元化的路子o結果規(guī)模雖然擴大了，資產創(chuàng)利能力卻不斷下降，使企業(yè)落入了并購的陷阱。朱愛麗黯運咄其次，華源并購過多地關燒短期財務利益，以

11、獲取政府的各種優(yōu)惠政策作為主要推動力，而并非是看目標企業(yè)中既有的業(yè)務與資產價值，其收購的多數(shù)目標企業(yè)資產質最較襲，長期以來沉淀了較多的不良資產，有的還存在大量的或有負債，給并購埋下了隱患。再次，作為國資委旗下的企業(yè)，在國家政策的支持下，華源一度成為風光一時的“并購先鋒弱化了華源并購的風險意識。這種非市場化的并購行為自然無法抵御市場經濟行為的沖擊，一旦銀行重新評估企業(yè)擴張的風險而追討貸款，并購資金鏈的斷裂就成為必然。2、華源依賴銀行貸款的

12、支撐，缺乏風險控制措施(1)華源自成立以來就一直利用央企的優(yōu)勢，從銀行進行大筆貸款，資金鏈脆弱，隱性的風險可想而知，這是導致并購失敗的直接原因。2005年以來，華漉總資產為572億元，集團的銀行貸款長年維持在近60億元的規(guī)模，而納入華源合并財務報袤的11家核心企業(yè)，其整體銀行負債逾250億元。在2005年，華源每個月到期需償還的銀行債務達3億4億元。隨著銀行信貸管理200711財務與古計綜合服11體制改革的加快，華源在資金調度、管理模式

13、上明顯跟不上步伐，不可避免地遭遇財務危機。(2)華源短貸長投，并購耗費了大量的流動資金，流動性風險不可避免。期限匹配理論指出，企業(yè)應將債務的期限與企業(yè)資產的期限即資產產生現(xiàn)金流的期限模式對應起來，以減少因資產產生的現(xiàn)金流不足以支付利息和投資需要而帶來的流動性風險。如果債務期限比資產期限短，資產不能產生足夠的現(xiàn)金流來償還債務，那么流動性風險就不可避免。企業(yè)并購過程中資產負債結構配置不當是導致流動性風險的一個主要原因。在華源的負債結構中，短

14、期債務過高，短貸長投導致負債結構嚴重不合理，且華源在并購過程中主要采取現(xiàn)金支付方式，而新并購企業(yè)不能迅速為華源補充現(xiàn)金流，因而華源不可避免地陷入了資金鏈斷裂的局面。3、華源并購財務整合不力，無法實現(xiàn)協(xié)同效應從紡織龍頭企業(yè)到農機航母再到中國最大的醫(yī)藥集團，華源在陌生的產業(yè)領域，整合未見起色。到2000年，華源在紡織品總量上已躍居全國第一，但始終看不到自己的核心競爭力，沒有突出的品牌，沒有“單打冠軍”。而農機業(yè)也無法實現(xiàn)整合的協(xié)同效應，虧損

15、嚴重，華源最終在2005年5月全線退出。華源進入上藥集團和北藥集團，雖力求實現(xiàn)紡織和醫(yī)藥的整合效應，卻由于紡織板塊日頹，醫(yī)藥板塊內部也難有協(xié)同，僅是“兼而不并”使并購流于形式。此外，華源內控薄弱沒有實現(xiàn)財務整合，主要表現(xiàn)在：一是財權比較分散，具有獨立法人地位的各子公司的財權較大，集團總部難以控制。二是對各子公司未建立起有效的財務負責人委派制度，集團總部不能完全掌握子12財務與會蒜臺版200711公司的資金運行狀況。三是集團未建立起統(tǒng)一的

16、財務會計制度和財務報告制度。四是集團內審體系建設較薄弱，對子公司缺乏必要的內審流程。五是財務基礎管理特別是財務信息化的基礎十分薄弱。華源外部主要依靠高額銀行貸款投入，內部又無法實現(xiàn)管理、財務與運營的協(xié)同效應無法獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，經營和財務風險日益加大，最終使資金鏈斷裂，從而導致整個集團的倒塌。三、華源并購引發(fā)的思考1、政府對國有企業(yè)并購應給予必要的政策指導和監(jiān)管在華源并購擴張的過程中，政府部門除了一路“綠燈”給予政策上的支持外，并沒有

17、給予相對應的政策指導和監(jiān)管。如果政府對于重點央企在給予重點支持的同時，還能夠給予重點關注，關注其風險與并購中可能出現(xiàn)的問題，多進行一些例行檢查，則華源的問題就可能早一點被發(fā)現(xiàn)。因此，政府在對國有企業(yè)并購給予支持的同時也應加強必要的政策指導和監(jiān)管。2、并購企業(yè)應端正并購動機華源并購失敗，很大程度上緣于盲目并購。多元化投資與經營作力分散財務風險的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風險損失。但是如果不切實際地搞多元化投資與經營，涉及過多產品或項目，

18、主業(yè)不突出，不僅不能分散風險，反而會使企業(yè)陷入困境。并購企業(yè)應端正并購動機，根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略，立足長遠發(fā)展，從理性層面考慮規(guī)模效應，實行強強聯(lián)合、優(yōu)化重組，從而達到企業(yè)問優(yōu)勢互補、提高核心競爭能力的目的。3、重視財務風險的防范與控制從財務角度看，資產負債結構的優(yōu)化和調整以及現(xiàn)金流量的合理匹配是抵御流動性風險、防范財務危機的根本舉措。在并購融資過程中，應遵循優(yōu)化資本結構的要求，盡可能按合理的資本結構安排負債與股權比例；應在對未來流動資金

19、進行準確預測的基礎上，合理配置資產與負債結構；應當適當平衡長、短期負債，使企業(yè)資金能滿足未來現(xiàn)金流的需要，又不至于使大量資金沉淀在企業(yè)而降低資金的使用效率。4、加強企業(yè)并購后的財務整合工作“有并購無重組、有上市無整合”是華源并購失敗的重要原因之一。華源并購失敗的現(xiàn)實表明：僅僅追求并購的表面效應，而忽視了并購的財務整合，“捷徑”就有可能變成“困境”；縱使擁有先進的技術和豐厚的資本，但缺乏財務整合能力，仍然無法避免并購的失敗。因此，并購企業(yè)

20、在并購協(xié)議簽署以后，應根據(jù)事先的規(guī)劃安排，有計劃、有步驟地對并購后的企業(yè)進行財務整合。不同的并購企業(yè)，其財務整合的框架也有所不同，但一般來說可以概括為：“一個中心、三個到位、七項整合”。一個中心即以企業(yè)價值最大化為中心。三個到位，即對并購企業(yè)經營活動、投資活動及融資活動的財務管理到位。七項整合包括財務管理目標、財務制度體系、會計核算體系、資產、業(yè)績考核體系、現(xiàn)金流轉內部控制及債務的整合。從我國企業(yè)并購的實際情況來看，要提高并購的成功率，

21、企業(yè)在強化財務整合的同時還必須做到：制定系統(tǒng)的整合規(guī)劃和有效的整合執(zhí)行計劃；加強并購雙方的溝通、交流和協(xié)調；重視人員整合，注意調動被并購方員工的積極性，防止關鍵人員的流失，解決好并購方與被并購方員工的矛盾；此外，每個企業(yè)都有自己相對穩(wěn)定的企業(yè)文化，成功的并購還必須考慮到雙方企業(yè)文化的融合。粼(作者單位：山東聊城大學財務處)責任編輯劉黎靜萬方數(shù)據(jù)體制改革的加快，華源在資金調度、管理模式上明顯跟不上步伐，不可避免地遭遇財務危機。(2)華源短

22、貸長投，并購耗費了大量的流動資金，流動性風險不可避免。期限匹配理論指出，企業(yè)應將債務的期限與企業(yè)資產的期限即資產產生現(xiàn)金流的期限模式對應起來，以減少因資產產生的現(xiàn)金流不足以支付利息和投資需要而帶來的流動性風險。如果債務期限比資產期限短，資產不能產生足夠的現(xiàn)金流來償還債務，那么流動性風險就不可避免。企業(yè)并購過程中資產負債結構配置不當是導致流動性風險的一個主要原因。在華源的負債結構中，短期債務過高，短貸長投導致負債結構嚴愛不合理，且華源在并

23、購過程中主要采取現(xiàn)金支付方式，而新并購企業(yè)不能迅選為華源補充現(xiàn)金流，因而華源不可避免地陷入了資金鏈斷裂的局面。3、華源并購財務整合不力，無法實現(xiàn)協(xié)罔效應從紡織龍頭企業(yè)到農機航母再到中國最大的醫(yī)藥集團華濤、在陌生的產業(yè)領域，整合未見起色。到2000年，華源在紡織品總量上已躍居全國第但始終看不到自己的核心競爭力，沒有突出的品牌，沒有“單打姐家而農機業(yè)也無法實現(xiàn)整合的協(xié)問效應，虧損嚴重，華源最終在2005年5月才是線退出。華源進入上藥集團和北

24、藥集團，雖力求實現(xiàn)紡織和醫(yī)藥的整合效應，卻由于紡織板塊臼頹，醫(yī)藥板塊內部也難有協(xié)同，僅是“兼而不并使并購流于形式。此外，華源內控薄弱，沒有實現(xiàn)財務整合，主要表現(xiàn)在一是財權比較分散，具有獨立法人地位的各子公詞的財權較大，集團總部難以控制。二是對各子公司朱建立起有效的財務負責人委派制度，集團總部不能完全掌握子12肘事與會卦。棕合屆200711公司的資金運行狀況。二二是集團未建立起統(tǒng)一的財務會計制度和財務報告制度。四是集團內審體系建設較薄弱，

25、對予公司缺乏必要的內審流程。五是財務基礎管理特別是財務信息化的基礎十分薄弱。華源外部主要依靠商額銀行貸款投入，內部又無法實現(xiàn)管理、財務與運營的協(xié)間效應，無法獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，經營和財務風險日益加大，最終使資金鏈斷裂，從而導款接個集團的倒塌o三、華源并購引發(fā)的思考1、政府對固有企業(yè)并購應給予必要的政策指導和監(jiān)管在華源并購擴張的過程中，政府部門除了一路“綠燈“給予政策上的支持外，并沒有給予相對應的政策指導和監(jiān)管。如果政府對于重點央企在給予

26、重點支持的同時，還能夠給予重點關注，關注其風險與并購中可能出現(xiàn)的問題電多進行一些例行檢查‘貝1華源的問題就可能早一點被發(fā)現(xiàn)。因此，政府在對固有企業(yè)并購給予支持的同時也應加強必要的政策指導和監(jiān)管。2、并購企業(yè)應端正并購動機華源并購失敗，很大程度上緣于盲目并購。多元化投資與經營作為分散財務風險的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風險損失。但是如果不切實際地搞多元化投資與經營，涉及過多產品或項目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風險，反而會使企業(yè)陷入困境。

27、并購企業(yè)應端正并購動機，根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略，立足長遠發(fā)展，從理性層面考慮規(guī)模效應，實行強強聯(lián)合、優(yōu)化重姐，從而達到企業(yè)問優(yōu)勢互補、提商核心競爭能力的目的。3、重視財務風險的防范與控制從財務角度看，資產負債結構的優(yōu)化和調整以及現(xiàn)金流量的合理匹配是抵御流動性風險、防范財務危機的根本舉措。在并購融資過程中，應遵循優(yōu)化資本結構的要求，盡可能按合理的資本結構安排負債與股權比例g應在對未來流動資金進行準確預測的基礎上，合理配置資產與負債結構1應當適

28、當平衡長、短期負債，使企業(yè)資金能滿足未來現(xiàn)金流的需要，又不輩子使大量資金沉淀在企業(yè)而降低資金的使用效率。4、加強企業(yè)并購后的財務整合工作“有并購無重組、有上市無整合“是華源并購失敗的重要原因之一。華源并購失敗的現(xiàn)實表明:僅僅追求并購的表面效應，而忽視了并購的財務費在合捷桂“就有叮能變成“酣境縱使擁有先進的技術和豐厚的資本但缺二泛藝財務柴合能力仍然無法避免并購的失敗。因此，并購企業(yè)在并購協(xié)議簽署以后，應根據(jù)事先的規(guī)劃安排，有計劃、有步驟地

29、對并購后的企業(yè)進行財務整合。不同的并購企業(yè)，其財務整合的框架也有所不同，但一般來說可以概括為一個中心、三個到位、七項整合“。一個中心即以企業(yè)價值最大化為中心。三個到位，即對并購企業(yè)經營活動、投資活動及融資活動的財務管理到位。七項整合包括財務管理目標、財務制度體系、會計核算體系、資產、業(yè)績考核體系、現(xiàn)金流轉內部控制及債務的整合。從我國企業(yè)并購的實際情況來看，要提高并購的成功率，企業(yè)在強化財務整合的同時還必須做到:制定系統(tǒng)的整合規(guī)劃和有效的