中國(guó)股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究

1、中國(guó)股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究 中國(guó)股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究?jī)?nèi)容摘要 內(nèi)容摘要：由于中國(guó)股市具有政策市的特征，本文在 Hong，Stein(1999)模型的基礎(chǔ)上，研究政策市背景下的中國(guó)股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。我們的主要結(jié)果有：中國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)于慣性效應(yīng)要更明顯一些，并且除了中期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)外，還存在一個(gè)超短期的慣性與短期的反轉(zhuǎn)；同時(shí)，小公司股票相對(duì)大公司股票，慣性運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)較弱，更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)，成交量大的股票相對(duì)于成交量小的股票，

2、慣性運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)較弱，更容易發(fā)生反轉(zhuǎn)。最后通過(guò)實(shí)證分析，在中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持了我們的結(jié)論。關(guān)鍵詞 關(guān)鍵詞：慣性 反轉(zhuǎn) 政策市 有限理性一、引 一、引 言關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)有效性的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票收益存在一定程度的可預(yù)測(cè)性。其中，最令人困惑的現(xiàn)象就是股票收益率的中短期慣性與長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，這也一直是理論與實(shí)務(wù)研究的核心課題。實(shí)證研究中，De Bondt，Thaler(1985)首先發(fā)現(xiàn)股票收益率在長(zhǎng)期存在反轉(zhuǎn)的趨

3、勢(shì)，即在過(guò)去 3 到 5 年收益率低的股票在未來(lái)有著較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，收益率較高；而過(guò)去 3 到 5年收益率高的股票在未來(lái)表現(xiàn)不佳。從而，采用反轉(zhuǎn)投資策略，買(mǎi)入過(guò)去表現(xiàn)較差而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)較好的股票，構(gòu)成一個(gè)零投資組合，能夠獲得一個(gè)超額收益。與長(zhǎng)期的收益率趨于反轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)，Jegadeesh，Titman(1993)發(fā)現(xiàn)股票收益率在中短期存在慣性趨勢(shì)，即過(guò)去 3 到 12 個(gè)月收益率高的股票在未來(lái)中短期內(nèi)仍然表現(xiàn)較好；而過(guò)去 3到 12 個(gè)月收

4、益率低的股票在未來(lái)繼續(xù)表現(xiàn)不佳。從而，買(mǎi)進(jìn)中短期的表現(xiàn)好的股票組合，即贏者組合，賣(mài)出中短期的輸者組合，即采用慣性投資策略，能夠獲得一個(gè)超額收益。對(duì)股票收益率中短期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的解釋存在大量的爭(zhēng)論。第一種觀點(diǎn)，也是最保守的觀點(diǎn)，認(rèn)為這些現(xiàn)象只是歷史數(shù)據(jù)中偶然出現(xiàn)的，即數(shù)據(jù)挖掘。然而，在不同的樣本區(qū)間，不同的證券市場(chǎng)，都發(fā)現(xiàn)或多或少地存在這樣的現(xiàn)象，表明收益率的中短期慣性與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)并非數(shù)據(jù)挖掘。第二種觀點(diǎn)堅(jiān)持有效市場(chǎng)的思想，認(rèn)為股票的風(fēng)險(xiǎn)

5、是多維的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量應(yīng)該采用多個(gè)因子。Fama，F(xiàn)rench(1992，1993，1996)構(gòu)建了一個(gè)三因子模型來(lái)解釋市場(chǎng)中的異象，得到了對(duì)收益率反轉(zhuǎn)的解釋?zhuān)欢?，該模型無(wú)法解釋?xiě)T性效應(yīng)。與理性的觀點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的就是行為金融的觀點(diǎn)。行為金融對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展，主要集中在偏好以及信念上。從偏好的角度，Barberis，Huang(2001)通過(guò)引入損失厭惡來(lái)對(duì)股票個(gè)體進(jìn)行分析，能夠解釋收益率的反轉(zhuǎn)，然而該模型并沒(méi)有給出對(duì)慣性效應(yīng)的解釋。從

6、信念的角度，主要是假定投資者并不是理性預(yù)期的，而是或多或少的存在認(rèn)識(shí)上的偏差。Barberis，Shleifer，Vishny(1998)考慮一個(gè)代表性的投資者，錯(cuò)誤地認(rèn)為分紅路徑要么為正的自相關(guān)，即保持趨勢(shì)，要么為負(fù)的自相關(guān)，即發(fā)生反轉(zhuǎn)。這樣，投資者在兩個(gè)模型中選擇，導(dǎo)致了慣性效應(yīng)與反轉(zhuǎn)。Daniel，Hirshleifer，Subrahmanyam(1998,2001)假定投資者是過(guò)度自信的，對(duì)自己擁有的私人信息過(guò)度看重，而忽視其他

7、的信息，導(dǎo)致價(jià)格對(duì)私人信息的過(guò)度反應(yīng)，即產(chǎn)生慣性效應(yīng)，而當(dāng)投資者糾正這種對(duì)私人信息的過(guò)度自信時(shí)，就產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)。Hong，Stein(1999)假定存在兩類(lèi)非理性的投資者，一類(lèi)為信息觀察者，接收本文余下部分安排如下：第二部分給出了本文的模型，并對(duì)其結(jié)果進(jìn)行分析，得到了在政策市背景下，中國(guó)股市慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的一些特性；第三部分為實(shí)證分析，在中國(guó)股票市場(chǎng)上檢驗(yàn)了我們的結(jié)果；最后，給出了本文的結(jié)論。二、模 二、模 型由于中國(guó)股市政策市的特點(diǎn)，我

8、們將信息分為政策信息與公司信息兩類(lèi)，同時(shí)考慮信息觀察者也是有限理性的。具體地，假定經(jīng)濟(jì)中存在兩種資產(chǎn)：一種為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，價(jià)格為 1，收益率為 ，是 f R一個(gè)固定的常數(shù)，并且其供給是完全彈性的；另外一種為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)即股票，價(jià)格為 ，收 t P益率為 ，供給量為 。 R Q如前所述，假定市場(chǎng)上存在兩種投資者，信息觀察者和慣性投資者。對(duì)于信息觀察者，假定其 期的財(cái)富水平為 ，信息觀察者最大化其下一期的預(yù)期效用，假定其效用函 t t W數(shù)為 C

9、ARA 的，即常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為 。則其最優(yōu)化問(wèn)題可以寫(xiě)為： ?)) ( 21 ) ( max( 1 1 ? ? ? t t W Var W E ?f t t R W R W t s ) ( : . 1 ? ? ? ? ? ?其中 為投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的財(cái)富水平。 ?這樣，由該優(yōu)化問(wèn)題的一階條件，我們可以得到問(wèn)題的解為：) (R VarR ER f? ? ? ?如前所述，由于投資者認(rèn)識(shí)能力有限，更為關(guān)鍵的，由于投資者行為的相

10、互影響，以及投資者資產(chǎn)選擇行為本身對(duì)經(jīng)濟(jì)變量存在影響，投資者只能是有限理性的。這樣，在有限理性條件下，投資者無(wú)法知道收益率的分布，也無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)信息，利用各種概率運(yùn)算法則來(lái)獲得收益率的期望以及方差。這樣，在有限理性條件下，投資者只能根據(jù)掌握的信息，通過(guò)一些簡(jiǎn)單的、可操作的法則得到收益率均值方差的估計(jì)值。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假定投資者對(duì)收益率方差的估計(jì)是保持不變的，記為 。關(guān)鍵在于 2 ?對(duì)預(yù)期收益率的估計(jì)。信息觀察者根據(jù)當(dāng)前的政策信息與公司