中國公司債信用價(jià)差影響因素及其動(dòng)態(tài)變化研究.pdf

1、2008年美國的次貸危機(jī)是信用風(fēng)險(xiǎn)管理失當(dāng)?shù)牡湫?金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過低,高杠桿的運(yùn)用使衍生產(chǎn)品的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)暴露值無限放大,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過任何一個(gè)理論模型計(jì)算的結(jié)果,“信用價(jià)差之謎”再度成為國內(nèi)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)。中國的公司債市場(chǎng)處于快速膨脹時(shí)期,急需符合中國市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)依據(jù)及市場(chǎng)規(guī)范準(zhǔn)則,作為衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的最重要指標(biāo),信用價(jià)差的影響因素及其變化機(jī)理至關(guān)重要。
　　本文立足中國公司債市場(chǎng),首先對(duì)公司債及相關(guān)概念進(jìn)行界定,確定研究范

2、疇。在信用價(jià)差分散理論基礎(chǔ)上,提出中國公司債信用價(jià)差理論模型和主要假設(shè)。
　　基于理論分析:依據(jù)“信用價(jià)差之謎理論”,從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面進(jìn)行分析并構(gòu)建了中國公司債信用價(jià)差影響因素指標(biāo)體系。采用期限結(jié)構(gòu)理論,驗(yàn)證了中國公司債信用價(jià)差曲線形狀為向下傾斜,說明中國公司債市場(chǎng)評(píng)級(jí)普遍過高并且存在定價(jià)錯(cuò)誤。依據(jù)結(jié)構(gòu)模型理論,得出公司價(jià)值變化會(huì)影響信用價(jià)差變化,推翻“債市無風(fēng)險(xiǎn)”的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。
　　基于實(shí)證分析:從靜

3、態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面對(duì)中國公司債信用價(jià)差影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。靜態(tài)研究主要結(jié)論如下:①通過分位數(shù)回歸分析,得出:分位數(shù)比多元回歸更能夠細(xì)致的反映各影響因素在不同水平上對(duì)信用價(jià)差的影響程度;利率因素與信用價(jià)差正相關(guān)、流動(dòng)性與信用價(jià)差負(fù)相關(guān),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已融入中國的公司債市場(chǎng)。股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司債信用價(jià)差上升,表明股票市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)能夠影響債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。②利用固定效應(yīng)模型,發(fā)現(xiàn)公司債之間的個(gè)體差異或許可以成為解釋“信用價(jià)差之謎”的

4、新視角。結(jié)果表明,固定效應(yīng)模型可以解釋近47％的信用價(jià)差,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于結(jié)構(gòu)模型。證實(shí)了變量選取的多少只能輕微的改善變量對(duì)信用價(jià)差解釋力度的假設(shè),樣本公司債的個(gè)體差異或模型因素是造成信用價(jià)差變量解釋力普遍較弱的根本原因。③通過Copula-GARCH模型,對(duì)公司債信用價(jià)差與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究,進(jìn)一步驗(yàn)證公司債信用價(jià)差的定價(jià)因素。得出結(jié)論:股票市場(chǎng)收益率是公司債信用價(jià)差的定價(jià)因素,中國證券市場(chǎng)存在“安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象,股市收益率與

5、公司債信用價(jià)差產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng),在投資者資產(chǎn)一定的情況下,隨著股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大,投資者會(huì)將資金轉(zhuǎn)而投向相對(duì)安全的公司債券市場(chǎng)。
　　動(dòng)態(tài)研究主要結(jié)論:①均值回復(fù)模型能夠較好的擬合公司債信用價(jià)差的動(dòng)態(tài)關(guān)系。②對(duì)信用價(jià)差對(duì)主要變量的沖擊進(jìn)行了研究,得出:利率因素、流動(dòng)性因素當(dāng)期對(duì)信用價(jià)差序列變化做出響應(yīng),均在第二期達(dá)到最高點(diǎn)。股市波動(dòng)主要在短期內(nèi)對(duì)信用價(jià)差產(chǎn)生影響。流動(dòng)性因素和股市波動(dòng)對(duì)信用價(jià)差變化較為敏感,速度也更快。通過建立利率對(duì)信用

6、價(jià)差的ECM模型得出結(jié)果:利率因素不僅和信用價(jià)差存在長期的均衡關(guān)系,在短期內(nèi),信用價(jià)差的變化也會(huì)受到利率變化的影響,并以一定比例影響下一期的信用價(jià)差。
　　在上述研究基礎(chǔ)上,結(jié)合中國公司債市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際,分析信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)存在的根本原因,從控制信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的角度為公司債券合理定價(jià)提供思路。最后,針對(duì)由于信用價(jià)差持續(xù)增大而帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)問題,嘗試建立了基于CDS的后續(xù)違約承擔(dān)機(jī)制,為公司債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理提出解決方案