可分離債券發(fā)行上市對標(biāo)的股票的影響.pdf

1、分離交易可轉(zhuǎn)債屬于附認(rèn)股權(quán)證公司債的范圍。附認(rèn)股權(quán)證公司債指公司債券附有認(rèn)股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格(執(zhí)行價格)認(rèn)購公司股票的權(quán)利，也就是債券加上認(rèn)股權(quán)證的產(chǎn)品組合。附認(rèn)股權(quán)證公司債與我們所熟悉的普通可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券，它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結(jié)合的融資工具，兼具債券和股權(quán)融資特性。 對于我國資本市場而言，分離交易可轉(zhuǎn)債是一種新穎的融資工具。2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理

2、辦法》首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。自此，分離交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)入了投資者的視線。從2006年11月馬鋼股份發(fā)行第一只可分離債券起，截至2008年7月中旬，我國已有18只可分離債券發(fā)行上市。經(jīng)過兩年多的時間，可分離債券逐漸成為我國上市公司再融資的重要手段。 分離交易可轉(zhuǎn)債的推出吸引了眾人的目光，但由于分離交易可轉(zhuǎn)債推出時間較短，目前人們對其認(rèn)識處于初步階段，國內(nèi)以之為研究對象的相關(guān)研究也較少。大部分學(xué)者著眼于可分離債券的

3、定價研究，而對可分離債券的發(fā)行日效應(yīng)研究卻很少。因此，本文運(yùn)用事件研究方法，通過研究可分離債券發(fā)行前后標(biāo)的股票價格的變化，使投資者更好地理解可分離債券發(fā)行前后標(biāo)的股票的交易行為并做出合理的投資決策。同時，試圖發(fā)現(xiàn)可分離債券分離出的認(rèn)股權(quán)證價格表現(xiàn)是否受標(biāo)的股票價格的引導(dǎo)，是否會影響標(biāo)的股票的價格表現(xiàn)，是否能發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)的功能。這些研究結(jié)論對證券市場的監(jiān)管者改進(jìn)可分離債券的發(fā)行機(jī)制，提高市場的運(yùn)行效率和公平性，完善證券市場都具有重要的指

4、導(dǎo)作用。 本文的主線通過分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對股價短期影響，即發(fā)行效應(yīng)，以及認(rèn)股權(quán)證與股票的長期關(guān)系的實證研究，然后對實證結(jié)果進(jìn)行理論上的分析，得出結(jié)論及建議。 第一章導(dǎo)論部分主要闡述本文的研究背景與動機(jī)、研究目的，以及整篇論文的架構(gòu)。 第二章對可分離債券相關(guān)研究進(jìn)行文獻(xiàn)評述。本文以可分離債券為研究對象，因此回顧有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和融資決策的理論大有裨益。首先介紹了西方學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的資本結(jié)構(gòu)理論，即“MM理論”，

5、“代理成本理論”和“權(quán)衡理論”。然后對國內(nèi)外可分離債券研究進(jìn)行了介紹，國內(nèi)外學(xué)者的研究得出在條款一致的前提下，分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是等價的。國外學(xué)者研究還得出可分離債券的發(fā)行具有發(fā)行日效應(yīng)，而且有顯著正超額收益。最后對分離出去的認(rèn)股權(quán)證與標(biāo)的股票的關(guān)系進(jìn)行研究綜述，實證研究發(fā)現(xiàn)認(rèn)股權(quán)證上市后能夠降低標(biāo)的股票的波動率，在成熟的資本市場上權(quán)證和標(biāo)的股票價格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，而在我國市場并未得出一致結(jié)論。 第三章首先

6、回顧了分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程。分離交易可轉(zhuǎn)債，發(fā)源于美國，但隨著權(quán)證市場逐漸發(fā)展成熟，分離交易可轉(zhuǎn)債在美國市場上逐漸萎縮。20世紀(jì)80年代，日本公司曾一度大量在海外市場發(fā)行分離型附認(rèn)股權(quán)公司債，但進(jìn)入90年代日本公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債日趨減少。二十世紀(jì)七八十年代，英國、德國和香港的公司為降低公司債的利率，也開始發(fā)行附權(quán)證的公司債，但是其發(fā)行規(guī)模都較小。第三章第二部分對可分離債券的內(nèi)涵及特征進(jìn)行闡述，首先對可分離債券進(jìn)行分類，然后對可分

7、離債的基本條款和價值構(gòu)成進(jìn)行了介紹，最后將可分離債券和可轉(zhuǎn)換債券之間的區(qū)別進(jìn)行比較。 第四章可分離債券實證研究框架設(shè)計主要介紹本文所使用的研究方法，即事件研究法和Granger因果檢驗法。同時介紹研究對象的范圍，研究數(shù)據(jù)的來源，取樣的標(biāo)準(zhǔn)以及對其進(jìn)行統(tǒng)計性描述。事件研究時選取了市場模型為正常收益的衡量模型，并決定對異常收益用t檢驗的方法進(jìn)行檢驗。在研究權(quán)證與標(biāo)的股票關(guān)系時，先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，然后再對其進(jìn)行Granger因果

8、檢驗。 第五章為可分離債券的實證分析。首先用上一章所收集樣本公司的數(shù)據(jù)計算出超額收益率和累計超額收益率，然后對其作相關(guān)的統(tǒng)計檢驗，得出與國外研究一致的結(jié)論。在我國，可分離債券發(fā)行公告日和前一日存在正的超額收益，發(fā)行公告后兩日存在負(fù)的超額收益。第二部分對權(quán)證與標(biāo)的股票進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)除了個別權(quán)證價格序列平穩(wěn)以外，所有的股票和權(quán)證序列都是非平穩(wěn)序列，對其進(jìn)行差分后進(jìn)行Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)標(biāo)的股票價格對可分離債券分

9、離出去權(quán)證價格的引導(dǎo)關(guān)系較為明顯，部分標(biāo)的股票價格對權(quán)證價格引導(dǎo)關(guān)系不顯著，而權(quán)證價格對標(biāo)的股票價格的引導(dǎo)關(guān)系不顯著，這體現(xiàn)我國證券市場新興加轉(zhuǎn)軌的特殊性。 第六章為結(jié)論與建議。本章基于可分離債券的實證分析，得出：上市公司可分離債券的發(fā)行傳遞出上市公司正面的信息，可分離債券發(fā)行公告前后對標(biāo)的股票股價只有較短時期影響。標(biāo)的股票市場對認(rèn)股權(quán)證在長期內(nèi)是存在一定的引導(dǎo)關(guān)系的，這證實了認(rèn)股權(quán)證雖然有時會有評論者們所說的炒作現(xiàn)象，但在長期

10、內(nèi)大多數(shù)權(quán)證還是和標(biāo)的股票市場的表現(xiàn)相關(guān)的。我們也看到，同時也有部分權(quán)證的運(yùn)行不受標(biāo)的股票的影響，而遵循自身的運(yùn)行規(guī)律，這說明權(quán)證市場確實存在過度投機(jī)現(xiàn)象。然而認(rèn)股權(quán)證對標(biāo)的股票市場的信息傳遞卻不存在，也即權(quán)證的價值發(fā)現(xiàn)功能并未實現(xiàn)。表明我國的證券市場由于監(jiān)管力度不嚴(yán)，炒作現(xiàn)象很嚴(yán)重，部分認(rèn)股權(quán)證的價格與標(biāo)的股票價格之間發(fā)生背離，并沒有起到完善證券市場的作用。因此提出了推動分離交易可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展、加強(qiáng)證券交易的監(jiān)管、增強(qiáng)投資者風(fēng)險意識

11、、提高投資者的投資意識等建議。 本文特點(diǎn)有幾個方面，首先本文以股價的變動為切入點(diǎn)，系統(tǒng)地研究了可分離債券的發(fā)行效應(yīng)，以及分離出去的認(rèn)股權(quán)證與標(biāo)的股票之間關(guān)系，為我國可分離債券研究提供了一個新的視角，為證券市場監(jiān)管提供了重要的參考依據(jù)。第二，本文選取包括至2008年7中旬所有已發(fā)行的可分離債券數(shù)據(jù)，時間跨度最大，數(shù)據(jù)最全、最新。第三，本文所得出的實證結(jié)果除驗證了國外成熟市場的一些基本結(jié)論，也表現(xiàn)出我國資本市場的特殊性，這種獨(dú)特性源