我國上市公司換股合并中換股比率確定研究.pdf

1、20世紀90年代后半期,全球企業(yè)開始了第五次并購浪潮。這次并購浪潮最重要的一個特征是:并購方式由股票和現金方式取代了單純的現金并購,并且由于各國逐步放松了對因合并造成壟斷的范圍的界定,并購浪潮帶來了換股合并的繁榮。如今,換股合并已經成為企業(yè)合并中最基本、最重要的合并方式。與西方成熟的資本市場相比,換股合并方式在我國還處于初級階段。我國資本市場上第一起換股合并是1998年清華同方換股合并魯穎電子,之后市場上又陸續(xù)出現了10多起上市公司的換

2、股合并。這些合并都是上市公司換股合并柜臺掛牌公司,都屬于試點性質,帶有濃厚的行政色彩,并非嚴格意義上的換股合并。2004年第一百貨換股合并華聯商廈成為我國第一例上市公司之間的換股合并。在這些換股合并案例中,合并能否成功主要取決于合并方案的科學性和可操作性,而合并方案的關鍵點就是換股比率的確定。因此,換股比率的確定需要有較強的科學性與準確性。
　　 本文正是在這樣一個背景下,通過規(guī)范和實證相結合的方法,對我國上市公司換股合并中換股

3、比率的確定問題進行了一些相關的研究。本文主要展開了以下研究:(1)從我國資本市場上已有的換股合并案入手,對目前我國換股合并案中存在的主要問題進行了闡述。(2)由于換股合并中換股比率的確定受整個市場的并購環(huán)境影響較大,脫離了特定的環(huán)境條件來做研究將是毫無意義的,因此還討論了我國企業(yè)所處的并購環(huán)境,包括法律環(huán)境、金融市場環(huán)境、政策環(huán)境和產權制度四大類。(3)換股比率的確定首先必須以公司股票的內在價值為基礎才能保證合并雙方股票的等價交換,本文

4、詳細分析了三種國內外常見的價值評估方法和換股比率確定的方法及模型,并結合我國企業(yè)所處的特殊并購環(huán)境,選擇了適合我國現實國情的方法--以期權定價法來評估公司的股票價值和利用著眼于長期利益的以合并前后股東所享有的企業(yè)價值不變?yōu)榧s束條件的換股比率模型估算合理的換股比率區(qū)間。在明確了相關方法和模型之后,又結合我國資本市場上現有的兩起上市公司之間的換股合并案例對其換股比率進行估算和分析。該部分是本文的重點。(4)根據對上市公司之間換股合并時換股比

5、率的確定進行規(guī)范分析和實證研究結果,提出了為推進換股合并在我國的運用應采取的相關對策和建議。
　　 本文的主要研究結論是:
　　 (1)期權估價理論為我國換股合并中企業(yè)價值的評估提供了一種嶄新的思路和方法。目前國內外常用的價值評估方法是折現現金流量法和相對比較法,但是兩種在我國具體應用時都存在明顯的缺陷,缺乏實際可操作性。因此,本文利用期權定價理論,將股票視作公司價值的買方期權,債務的賬面價值代表其執(zhí)行價格,而債務的期限

6、可以作為期權的期限,根據具體問題建立有效的模型,從而得出企業(yè)的股票價值來作為換股比率確定的基礎。
　　 (2)對于換股比率的確定方法,本文借鑒L-G模型,以合并前后股東所享有的企業(yè)價值不變?yōu)榧s束條件來進行確定。本文對我國資本市場上現有的兩起上市公司之間換股合并的案例通過修正后的模型估算出合理的換股比率區(qū)間,以此對其實際確定的換股比率進行檢驗。對于原水股份擬換股合并凌橋股份,若合并雙方采用統(tǒng)一的評估標準,即以雙方公司的內在價值為基

7、礎,就可得到雙方股東都容易接受的較為合理的換股比率區(qū)間,從而可能最終促使該合并的成功；對于第一百貨換股合并華聯商廈,雖然合并雙方在股本規(guī)模、凈資產總值等方面比較接近,但經過分析不難發(fā)現華聯商廈的資產質量、經營業(yè)績以及公司的成長性都優(yōu)于第一百貨,因此華聯商廈的股票的內在價值應該是高于第一百貨的。那么,以公司內在價值為基礎估算出的換股比率應相應較高。但這次合并之所以最終以較低的換股比率合并成功,究其因為主要有兩點關鍵因素:一是其實際控制人均

8、為百聯集團；二是兩家公司均地處上海,政府起到了一定的作用。這顯然不符合成熟資本市場上的以市場為導向的換股合并模式,百聯模式的成功只能算是個案,不具有普遍的借鑒意義。因此,必須以企業(yè)內在價值為基礎,利用修正后的換股比率確定模型得到客觀、科學的換股比率,從而促進我國換股合并健康、順利的發(fā)展,迎來換股合并在我國的繁榮。
　　 (3)換股比率的確定直接關系到合并雙方股東的利益,從而決定換股的成功與否。我國資本市場上公布的第一起上市公司間

9、的換股合并案例是原水股份擬換股合并凌橋股份。這兩家公司由于提出的換股合并方案沒能符合雙方股東的利益,未能得出一個各方均能接受的換股比率,從而使得此換股合并案就此夭折。對于第一百貨換股合并華聯商廈是我國資本市場上第一例上市公司之間的成功的換股合并案例,由于合并雙方是同一實際控制人,并且雙方的前十名股東中有一半都是相同的持股人,這才促成了合并的最終成功。
　　 (4)我國的換股合并正逐步從政府驅動型向市場驅動型轉變。1998年,國務

10、院暫停各地方產權交易中心掛牌的股權流通,由此引發(fā)了一系列的上市公司利用換股合并柜臺掛牌企業(yè)的案例。在這其中政府扮演了十分重要的一個角色。2004年,第一百貨對華聯商廈的換股合并成為我國資本市場上第一例上市公司之間的成功的換股合并案例?？梢哉f兩者的合并有利于實現集團的規(guī)模經濟,優(yōu)化資源,消除不必要的內部競爭,同時,上市公司之間通過換股合并可以迅速擴大規(guī)模來提升實力,以迎接加入WTO后外來同業(yè)巨頭的挑戰(zhàn)。這主要都是基于市場需要的一個合并動機

11、。但這其中仍然有一定的政府行為,并非全市場驅動型的換股合并。
　　 由于我國證券市場特殊的股權分置現狀和弱勢有效的證券二級市場定價機制,以及國內與公司合并相關的法律法規(guī)尚不健全等等因為,我國的上市公司在進行換股合并時還存在許多難點與障礙。因此,針對我國證券市場的實際情況,筆者提出了相關的改進建議:
　　 1、建立和完善多層次的、操作性強的換股合并法律法規(guī)體系。
　　 2、加快推進證券市場建設,為換股合并創(chuàng)造良好的