股改時期中國上市公司可轉債贖回公告效應研究.pdf

1、中國自上世紀90年代允許深、滬市上市公司發(fā)行可轉換債券融資以來，可轉換債券的發(fā)展曾一度比較緩慢。近年來我國轉債市場有了較快的發(fā)展，可轉換債券的融資規(guī)模也越來越大。作為一種較新的投融資品種，其已經成為中國上市公司除配股和增發(fā)新股以外可用來籌集資金的“第三駕馬車”。尤其在2001年增發(fā)熱后，國家對增發(fā)、配股這兩種再融資方式進行了一定的限制，同時投資者大多開始認為上市公司利用增發(fā)、配股往往是進行惡意的圈錢。在此背景下中國可轉換債券迎來了其發(fā)展

2、的春天。在經歷了近10年的匍匐摸索，可轉換債券作為一種在國外成熟資本市場上被廣泛運用的融資工具正逐漸被中國上市公司和投資者了解和關注，可轉換債券也繼增發(fā)、配股之后成為了市場的新寵。另外，可轉債集債權、股權和期權于一身，也成為當前中國金融市場中不多的衍生品里的重要品種。伴隨著中國轉債實務的發(fā)展，國內學界對其做了較多的研究。但相關研究主要集中在：1．可轉債融資動機的研究、比如比較可轉債發(fā)行的優(yōu)勢及劣勢，發(fā)行對股票價格的影響，以及發(fā)行時機的考

3、察。2．可轉債發(fā)行條款的研究，從可轉債價格對條款的敏感性來研究條款設計以及結合法律法規(guī)的限制和從公司財務角度對發(fā)行條款進行技術分析。3．可轉債的定價研究，國內一般是在西方可轉債定價模型的基礎上做修正補充，也有少量研究從投資者和公司的博弈入手。4．可轉債決策行為研究，這方面系統(tǒng)的研究還很少見。 我國可轉債的贖回條款絕大部分的約定為：若標的股價持續(xù)一段時間高于轉股價格的30％時，則公司可以贖回轉債，即贖回條款被觸發(fā)。從2005年底開

4、始，伴隨著股權分置改革的推進，我國股市迎來了前所未有新一輪大牛市。由于轉債標的正股價格的大幅度上揚，市場中大量轉債的贖回條款被觸發(fā)。由于我國轉債本身的延遲股權融資性質，對于上市公司來說，啟動贖回條款顯然是減輕未來債券利息負擔、促進轉債全面轉股的“一石二鳥”之策，所以在贖回條款一經被觸發(fā)公司大多就會宣布贖回，從而強制轉債持有者轉股。于是在2006下半年后，尤其是2007年，我國轉債市場引發(fā)了一場轉債贖回的浪潮。從2007年至2008年3月

5、共有17只轉債公司宣布贖回。但是對在國內公司轉債贖回的相關研究基本為空白。而國外對轉債贖回的相關研究已經相當多，本文認為在國內這本身也是一個很有意思的問題，值得去做相關研究。并且現(xiàn)在進行相關研究的條件也相對較為成熟。國外對轉債贖回的相關研究主要包括公司贖回的規(guī)范理論研究，不同時期的贖回、贖回后不同期限公司業(yè)績或公司股價變動的相關實證研究?；谶@樣的事實，本文試圖去探討這個問題，即在中國的轉債市場中，公司宣布贖回轉債是否也會有著像西方國家

6、那樣的股價效應?如果有異常的股價效應是否會和公司的某些財務特征、行業(yè)特征有某種關系呢?怎樣的理論可以對其進行有合理的解釋呢?如果和金融市場發(fā)達國家有不同的經驗結果到底是怎樣的問題造成的呢?筆者認為通過討論和研究如果能對這一系列的問題進行較好的回答，不管是對作為融資者的發(fā)行公司還是對作為投資者的機構和個人甚至是整個中國轉債資本市場穩(wěn)定機制的設計都是有意義的。筆者對實證結果進行了一定程度的分析并提出了以后研究的相關建議。當然，本文只能算作一

7、個有益的嘗試，更進一步的研究還需要以后中國轉債市場有更好的發(fā)展時做更詳細更深入的研究。 根據上述的研究背景、動機及目的，進而確立本文的內容共分為五章，其主要內容說明如下： 第一章緒論主要在于說明本論文探討的研究背景與動機、研究目的、流程與架構及本文的創(chuàng)新點。 第二章本文對與可轉換債券贖回公告效應有關的理論及文獻做了較為詳盡的綜述。在轉債的條款部分，本文重點介紹了轉債的轉換條款、贖回條款以及我國轉債市場最近幾年的相

8、關統(tǒng)計數(shù)據。同時本文還比較了我國轉債條款和國外條款的一些異同。之后，本文依次對有效市場理論、轉債的發(fā)行公告股價效應、國外關于轉債贖回的相關理論進行了較為全面的綜述。同時本文是第一次對贖回公告的相關研究進行理論綜述的文章。此部分旨在為以后的研究提供理論支持。 第三章數(shù)據與方法主旨在于介紹本研究所使用的研究方法，即事件研究法，同時介紹研究對象的范圍、研究數(shù)據的來源、取樣的標準以及對其的統(tǒng)計性描述。最后本文選取了市場模型作為正常收益的

9、衡量模型，并決定對異常收益用t檢驗的方法進行檢驗。 第四章公告效應及分析的首先用上章所收集的樣本公司的相關數(shù)據以事件研究法分析可轉換債券贖回公告對股東財富的影響，并對其做相關的統(tǒng)計檢驗。本文在本部分分別用全樣本和清潔樣本進行了贖回公告異常收益的測算，并得出了基本一致的結論．即在我國，轉債贖回公告也存在著和英美國家一樣的負的股價效應。在這之后是回歸分析，回歸分析旨在對所發(fā)現(xiàn)的公告異常收益的影響因素進行橫截面回歸分析，以驗證相關理論

10、假設，如信號傳遞假設及流動性假設。企圖找到我國異常收益的解釋模型。在本部分本文發(fā)現(xiàn)了我國特有的制度因素對負的異常收益的影響，這和西方金融市場發(fā)達國家是不同的。 第五章結論與建議的主旨在于將研究發(fā)現(xiàn)作整體解釋，說明所分析資料的實證結果，主要對對后續(xù)相關的研究者提出建議。 如上所述，本文在系統(tǒng)總結我國轉債轉債條款、發(fā)展的相關情況后利用事件研究的方法，考察了我國股改時期發(fā)行轉債的上市公司在轉債贖回宣告時的股價效應，發(fā)現(xiàn)贖回公告

11、會對股價產生較顯著的負效應，尤其是在宣告后幾天內有顯著的負的異常收益。通過剔除在贖回公告有其他重大事項而污染的樣本后得到更加顯著和更大的異常收益，這和英美國家的情況是一直的。同時本文還做了贖回條款被觸發(fā)期間異常收益的分析，并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的異常收益。之后本文對事件研究的結果進行了規(guī)范和實證的分析，規(guī)范分析認為我國轉債贖回公告的負異常收益應是由于我國市場不完全從而股票供給預期增大而引起的，但其后的實證分析并沒有支持這一結論。 通過橫

12、截面的分析基本可以認為本文并沒能發(fā)現(xiàn)我國公司宣布可轉債贖回引發(fā)的股東財富效應的具體原因，本文并沒有發(fā)現(xiàn)轉債贖回的異常收益和流動性因素有關，也沒有發(fā)現(xiàn)我國轉債贖回宣告異常收益與信息不對稱有關。這與IvanE．Brick，OdedPalmon，DilipK．Patro(2007)對美國的研究結果是一致的，本文認為目前在我國轉債贖回引起的負的股價效應也和西方國家一樣仍然是個迷。但本文卻發(fā)現(xiàn)了我國特有的情況，即負的股價效應和流通股比率成反比，并