公司控制權市場：交易與治理.pdf

1、公司控制權市場這個概念是Manne(1965)最早在《兼并和公司控制權市場》這篇開創(chuàng)性論文中提出來的。他批評了從公司僅是生產決策單位或企業(yè)這一古典市場框架下認識兼并的傳統(tǒng)方法，提出“公司控制權是一項有價值的資產，與獲取壟斷利潤或規(guī)模經濟無關，存在一個活躍的公司控制權市場，許多兼并活動是這一市場成功運轉的產物?！边M而他又指出，盡管對公司控制權的研究“用來討論這一市場的反壟斷意義，但對很多經濟問題都有意義，而用來分析大公司中所謂的所有權與控

2、制權的分離也許意義最大”。此后，包括當時在羅切斯特大學的Jensen、麻省理工學院的Ruback、Grossman和Hart、芝加哥大學的Dodd和Harris、哈佛大學的Asquith和Mullins、密執(zhí)安大學的Bradley、俄亥俄州立大學的Stulz等一大批現代著名金融經濟學家在內，沿著Manne(1965)的思路紛紛投入了這一領域的研究，形成了現代西方公司控制權市場理論的主流學派。該學派認為，在由公司各種內外部控制機制構成的控

3、制權市場上，公司內部控制機制不能起到應有的作用，只有作為外部控制機制的收購才是最為有效的控制機制。近二十年來，針對世界上最為活躍的美國公司控制權市場的研究從未間斷過，主流期刊上關于這一領域的文獻如汗牛充棟，甚至公司控制權市場至今仍是美國財務(金融)學博士生的博士論文選題之一。 伴隨著資本市場的建立和發(fā)展，中國上市公司并購經歷了從市場啟蒙到迅速發(fā)展的階段，市場交易規(guī)模日益龐大。根據張新(2003)的統(tǒng)計，1993—2002年中國證

4、券市場共發(fā)生1216起并購事件，其中以上市公司為目標的股權轉讓事件為724起。國內對企業(yè)并購重組的論著也為數不少。但是國內學者直接以公司控制權市場為研究對象的卻不多見。已有的研究無論是理論分析，還是實證研究，局限于對公司控制權市場存在的原因、結果和意義的分析，而忽略了控制權交易發(fā)生時的微觀行為分析。在這篇論文中，作者繼續(xù)沿用經濟學分析方法，深入研究控制權發(fā)生轉移時的交易方式(收購方式、支付方式)、交易監(jiān)管及股東與管理層的利益沖突等問題。

5、這些問題在國內還沒有人做過系統(tǒng)性的研究。研究公司控制權市場上的具體交易行為不僅具有較強的理論價值，而且對促進中國公司控制權市場的規(guī)范化發(fā)展提供了有價值的參考。文章主要分為三大部分。 第一部分分析了公司控制權市場的理論基礎、治理效應及存在的局限性，比較全面地回顧了國內外學者對公司控制權市場的價值效應的研究成果，指出了。影響公司控制權市場效率的若干因素，及現有研究的進一步努力方向。特別是對美國公司控制權市場過去二十年的結構性變遷做了

6、一個全景式的描述，較為深刻地分析了其中的原因。 第二部分研究了交易方式及交易監(jiān)管，從微觀上和宏觀上對公司控制權交易的基本特征作了較為深入的研究，分為兩章。第三章比較了要約收購和兼并這兩種控制權實現機制對股東財富的影響。然后運用博弈論和信息經濟學的知識，在不對稱信息條件下建立了一個要約收購和兼并的選擇模型，并在一個單邊出價和雙邊不對稱信息模型下研究了支付方式(主要指現金和股票)的選擇。最后比較了中美英三國控制權交易中的支付方式。第

7、四章主要研究了公司法、反壟斷法、信息披露要求、要約收購規(guī)則、強制性要約等公司控制權市場立法監(jiān)管背后的經濟學意義，得出了與常識不太一致的幾個結論。 第三部分集中研究控制權轉讓過程中管理層與股東的潛在利益沖突及主要表現形式，也分為兩章。第五章通過對國外大量相關文獻的研究，從管理層行為動機入手，從理論上比較全面地剖析了管理層在面臨外部接管威脅時的偏好，這種偏好可以集中反映在管理層的各種利益得失的權衡上，從而對公司控制權市場的活躍程度、

8、接管成功的概率及接管溢價產生重要影響。第六章基于中國上市公司治理特征，實證研究了其對控制權市場的影響，包括識別可能成為接管目標的上市公司以及影響控制權轉讓溢價的一些治理因素。研究沒有發(fā)現，管理層持股對公司控制權市場有實質性影響，原因一是持股比例過低，發(fā)揮不出正向激勵作用，二是我國公司控制權市場是政府主導的，是服從于國有經濟布局戰(zhàn)略性調整的需要，市場化成分太少，公司董事會及管理層激勵等治理結構起的作用不明顯，從而與發(fā)生控制權轉移的相關性低

9、。但我們發(fā)現，無論是獨立董事比例還是獨立董事報酬都對公司是否成為接管目標產生了顯著影響，無疑為進一步完善我國獨立董事制度、發(fā)揮其在公司治理中的關鍵作用提供了又一佐證。我們對接管溢價的回歸分析也表明，獨立董事在公司控制權轉讓過程中發(fā)揮了積極作用。最后，通過對美國上市公司管理層持股和離職補償的考察，對改革我國管理層持股模式和補償方式提出了一些設想，同時指出保護投資者、改善董事會治理和投資者結構是推進我國公司控制權市場發(fā)展的催化劑。